Устойчивость экономики РФ к текущей ключевой ставке — причина не спешить с ее снижением

При этом сигнал регулятора настроил участников рынка, что необходимо более длительное поддержание жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), так как, несмотря на снижение текущих темпов инфляции по сравнению с осенними максимумами, инфляционное давление остается высоким, а рост спроса превышает возможности увеличения предложения. Как было заявлено, большинство в Совете директоров регулятора полагает, что снижение ключевой ставки начнется, скорее всего, во 2 полугодии 2024 года и будет идти плавно.

Один из сигналов ЦБ РФ перед неделей тишины — интервью первого замдиректора департамента денежно-кредитной политики Банка России Андрея Гангана, в котором говорится, что в текущих условиях ключевая ставка в 16% позволяет эффективно сдерживать инфляцию. На наш взгляд, сейчас нет необходимости дальнейшего повышения ставки, так как инфляция стабилизировалась, а денежно-кредитные условия ужесточились, и также пока не сложились условия для ее снижения.

Текущие темпы инфляции в пересчете на год замедлились с осенних значений (11,5% SAAR), но пока зафиксировались в районе 6%, что выше целевых 4%. В годовом выражении инфляция продолжает слабо расти вследствие эффекта базы и сейчас составляет около 7,7%. Свежий консенсус-прогноз аналитиков повысил прогноз инфляции на конец этого года с 4,9% до 5,2%, в то время как ЦБ постоянно говорит, что намерен добиться снижения инфляции к цели 4-4,5% до конца года, что требует быстрого замедления текущих темпов инфляции. На стороне инфляционных рисков остаются: стимулирующая бюджетная политика, дефицитный рынок труда, фактором которого является позволяющий поддерживать высокий потребительский спрос рост зарплат, вызванный конкуренцией предприятий за работников, а также относительно слабый экспорт — по данным ЦБ, объем экспорта в январе стал минимальным за три года, но в феврале ситуация несколько улучшилась, к тому же в марте правительство приняло решение о дополнительном сокращении добычи и экспорта нефти на II квартал 2024 года.

Материалы ЦБ «О чем говорят тренды» и «Региональная экономика» говорят об усилении роста российской экономики в январе-феврале после некоторого торможения в ноябре–декабре, о высокой потребительской активности и сохранении месячных темпов роста потребительских цен с поправкой на сезонность на высоком уровне. Ускорение роста потребительских расходов в начале года фиксируется и данными Росстата (январь) и оперативными показателями (СберИндекс, Ромир). Как делают вывод аналитики ЦБ, подобная экономическая динамика говорит об адаптации российской экономики к высоким номинальным процентным ставкам, что раньше наблюдалось только в периоды высокой инфляции, поэтому процесс снижения инфляции может быть растянут во времени. В данной ситуации ЦБ уверен в необходимости поддержания жесткости ДКУ в течение продолжительного времени. При этом он поясняет, что при устойчивом снижении инфляции и инфляционных ожиданий достигнутая жесткость ДКУ, то есть неизменность реальных процентных ставок и кредитной активности, которую эти ставки обеспечивают, может поддерживаться при постепенно снижающейся ключевой ставке.

По оценке ЦБ РФ, ДКУ в феврале и начале марта продолжили ужесточаться как в номинальном, так и в реальном выражении, что способствует переходу населения к сберегательной модели поведения — приток средств на срочные депозиты и замедление темпов роста кредитования. В то же время замедление кредитования пока не устойчиво, а его темпы еще заметно выше тех, которые ЦБ считает соответствующими замедлению инфляции к цели. Стоит отметить, что ужесточение ДКУ в реальном выражении с учетом замедляющейся инфляции может рассматриваться как аргумент для начала снижения номинальной ключевой ставки, если регулятор намерен не ужесточать дополнительно ДКУ, а поддерживать уже достигнутый уровень жесткости. Данные по инфляции за февраль не подтвердили надежды на замедление текущих темпов инфляции по отношению к январю, но картина была смешанной: существенный вклад в повышенную инфляцию внесли волатильные услуги пассажирского транспорта и зарубежного туризма. На наш взгляд, в случае устойчивого снижения инфляции и инфляционных ожиданий, во II квартале 2024 года ЦБ может начать обсуждать плавное и постепенное снижение ключевой ставки. Будет ли он при этом ждать прохождения пика годовой инфляции, которое ожидается в конце II квартала 2024 года — вопрос пока открытый.

Плавность снижения ключевой ставки, на наш взгляд, может означать, что ее снижение по отношению к текущим темпам инфляции и инфляционным ожиданиям должно быть медленным, чтобы избежать перетока сбережений на потребительский и валютный рынок. Вероятный диапазон ставки на конец года, по нашей оценке, может составить 12-14%.

Дополнительная неопределенность траектории ключевой ставки связана с изменением параметров среднесрочной бюджетно-налоговой политики после заявленных новых инициатив в послании президента России Владимира Путина Федеральному собранию, которые, по различным оценкам, могут потребовать 8-12 трлн руб. дополнительных расходов на следующие 6 лет. Как многократно отмечал ЦБ, в случае более стимулирующей бюджетной политики, чем заложена в действующих прогнозах, ЦБ РФ придется компенсировать ее влияние на инфляцию за счет более высокой траектории ключевой ставки.