Возвращение инфляции к цели может потребовать более длительного периода жесткой ДКП Банка России

По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, большинство членов Совета директоров на заседании поддержали сохранение ключевой ставки, но были и мнения в пользу ее повышения. При этом все согласились, что пространство для снижения ставки сократилось. В новом базовом сценарии Центробанка в этом году ВВП вырастет сильнее, а инфляция будет снижаться несколько медленнее, чем ожидалось в феврале. Поэтому возвращение инфляции к цели вблизи 4% потребует более продолжительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий.

В базовом сценарии ЦБ ожидает, что со II квартала 2024 года экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, сокращая «перегрев». В этом случае накопленного повышения ключевой ставки будет достаточно, чтобы вернуть инфляцию к уровням, близким к цели, уже к концу года. Такое развитие событий предполагает начало снижения ключевой ставки во втором полугодии. Однако при слишком медленной дезинфляции ЦБ не исключает сохранения ключевой ставки на текущем уровне до конца года. Банк России готов удерживать ключевую ставку на высоких уровнях столько времени, сколько потребуется для стабильного возвращения инфляции к цели. Более того, в альтернативном, не базовом, сценарии, если процесс дезинфляции остановится, Центробанк не исключает повышения ключевой ставки.

По мнению регулятора, инфляционное давление постепенно ослабевает, но пока нельзя сказать, что замедление инфляции устойчиво. Это связано с тем, что ЦБ пока не видит экономических тенденций, характерных для устойчивой дезинфляции. Экономика в I квартале 2024 года росла быстрее прогноза. Кредитная, потребительская и инвестиционная активность остается высокой, жесткость рынка труда нарастает. Рост спроса по-прежнему опережает возможности предложения, что является источником инфляционного давления.

Эти тезисы нашли отражение в обновленном среднесрочном макропрогнозе. Наиболее важные изменения:

1) достижение цели по инфляции 4% теперь прогнозируется в 2025 г., а на конец текущего года прогноз повышен с 4–4,5% до 4,3–4,8%, что все еще ниже консенсус-прогноза 5,2% и нашей оценки 5–5,5%);

2) существенное повышение прогноза роста ВВП на этот год: с 1-2% в феврале до 2,5–3,5%, на 2025-26 гг. прогноз не изменен и предполагает существенное замедление роста до 1-2% и 1,5–2,5%, соответственно. В новом среднесрочном прогнозе существенно повышен прогноз расходов на конечное потребление домохозяйств на 2024 год, валового накопления, немного повышены прогнозы роста корпоративного и розничного кредитования, экспорта, импорта и профицита счета текущих операций;

3) повышение прогноза средней ключевой ставки на текущий и будущий год: на 2024 год до 15-16% (прежний прогноз 13,5–15,5%), на 2025 год до 10–12% (прежний прогноз 8–10%), в 2026 году ЦБ по-прежнему ожидает снижения средней ключевой ставки в диапазон 6-7% (сейчас это соответствует долгосрочному номинальному диапазону нейтральной ключевой ставки.

Важное замечание Эльвиры Набиуллиной: при подготовке основных направлений ДКП (обычно это происходит в августе) ЦБ обновит и, возможно, повысит оценку нейтральной ключевой ставки. Это связано с возросшим вкладом государственного спроса в экономику, который менее чувствителен к изменению ключевой ставки, поэтому для обеспечения ценовой стабильности могут быть необходимы более высокие ставки в экономике.

По нашим оценкам, новый прогнозный диапазон средней ключевой ставки может соответствовать границам ставки на конец года 12–16%. Т.е. в самом жестком сценарии ключевая ставка останется на текущем уровне до конца года, а в самом мягком сценарии постепенное снижение ключевой ставки может начаться уже с июньского заседания. Новый прогноз ЦБ соответствует еще более высоким значениям ключевой ставки в реальном выражении, чем прежний (2024 год — 9,2%, 2025 год — 6,9% с нормализацией до 2-3% в 2026 году).

Мы полагаем, если надежды ЦБ на замедление темпов роста спроса со II квартала подтвердятся, начало снижения ключевой ставки возможно в июле или сентябре. Прогноз ключевой ставки к концу года немного смещается в сторону повышения, до 13-14%.

Важными факторами решений по ДКП остаются пока неизвестные изменения в среднесрочных параметрах бюджетной политики (в какой мере повышение налогов компенсирует увеличения расходов на реализацию президентского послания), а также плановое завершение безадресной льготной ипотеки с июля. Сигнал Центробанка о вероятном сохранении ключевой ставки на высоком уровне в течение более продолжительного времени является определенным фактором поддержки для курса рубля. Рынок ОФЗ негативно воспринял итоги заседания: ценовой индекс RGBI снизился на 0,46%. По-видимому, потенциал негативной переоценки сохраняется, ведь доходность индекса (13,6%) примерно на 240 б.п. ниже текущего уровня по ставке, что близко к историческому максимуму. В этих условиях единственной возможностью для инвестора в облигации получить сравнимую с банковским депозитом доходность является ориентация на флоатеры, как ОФЗ, так и корпоративные выпуски.